香港法院下令清盘中国恒大集团已经过去两年多。债权人终于等到一份能够衡量清盘成果的最新报告，但其中最醒目的数字，可能比他们预想的更加令人失望。

4.36亿美元。

这是清盘人截至今年9月底累计追回的资产价值。与之相比，债权人申报的债权总额约为460亿美元。

两者相除，只有0.95%。

10月22日，负责恒大清盘工作的安迈企业咨询（Alvarez & Marsal）两名清盘人Edward Middleton和Tiffany Wong公布第二份进度报告。他们表示，计划在2027年上半年向债权人作出首次中期分配，但目前仍无法确定具体金额。

这意味着，距离2024年1月29日香港高等法院颁布清盘令将近三年，债权人仍不知道自己最终能够拿回多少钱。

更值得注意的是，累计追回约1%的资产，不等于债权人已经获得1%的偿付。

追回资产只是清盘工作的一个环节。资金还需要扣除相关费用，处理债权审查、资产权益和分配顺序，才能最终支付给符合条件的债权人。

对于曾经拥有超过3000亿美元负债的中国房地产巨头，这场清盘正在变成一项旷日持久的资产搜寻工作。

但真正的问题并不是清盘人为什么卖不出更多东西。

而是恒大最重要的资产，原本就不在香港法院能够直接处置的范围内。

一家负债3000亿美元的企业，为何只剩下4亿美元可以追回？

恒大曾是中国销售规模最大的房地产开发商之一。它的商业模式建立在不断扩张的房地产项目、购房者预付款、银行贷款、供应商信用和资本市场融资之上。

2021年，随着中国房地产市场转向，恒大爆发债务危机。此后，企业资产价值不断缩水，债权人与地方政府围绕项目交付、债务清偿和资产控制展开漫长的博弈。

这里必须区分三个经常被混为一谈的数字。

恒大历史上的总负债超过3000亿美元，其中包括大量内地项目债务、应付款及其他负债。

最新报告中的约460亿美元，是清盘程序中债权人申报的债权总额，二者不是同一个统计范围。

至于4.36亿美元，则是清盘人目前已经追回的资产价值。

它既不代表恒大所有资产的现值，也不能直接用于计算整个集团所有债权人的最终偿付率。

这种区别很重要。

如果把3000亿美元的历史总负债与香港清盘人追回的4.36亿美元简单相除，便会得到一个看似更加惊人的比例，却混淆了不同法律实体、不同债权范围和不同清偿程序。

恒大不是一家只有一个银行账户和一栋办公楼的企业。它是一张横跨中国内地、香港及其他司法管辖区的庞大公司网络。

清盘人要做的，是在这张网络中确定哪些资产依法属于被清盘的公司，哪些资产可以被实际控制，又有哪些权益已经被其他债权人或法院程序占据。

香港法院的命令，为什么管不到内地的楼盘？

这是恒大清盘案最核心的法律问题。

中国恒大集团在香港上市，其注册及控股结构涉及离岸司法管辖区。香港法院可以根据适用法律对相关公司作出清盘命令，并委任清盘人接管公司可依法控制的资产与权利。

但恒大的大部分房地产项目位于中国内地，通常由当地注册的子公司持有。

一家香港上市控股公司拥有内地子公司的股权，并不意味着它直接拥有子公司名下的土地、住宅项目和银行存款。

在公司法上，母公司和子公司原则上是不同的法律主体。

假设一家内地项目公司拥有一块价值10亿元人民币的土地，但同时欠银行8亿元、施工企业3亿元。

即使其香港母公司持有项目公司100%的股权，也不能因此认定母公司能够从该项目取走10亿元。

项目公司自身的债权人必须按照适用法律主张权利。如果资产不足以覆盖其债务，母公司的股权可能几乎没有剩余价值。

恒大的问题比这个假设复杂得多。

根据清盘人披露的信息，集团涉及3000多家法律实体，在中国280多个城市拥有约1300个开发项目。

其中超过650家内地实体已经进入破产管理程序。

这些程序并不自动由香港清盘人主导。

即使香港清盘人取得了母公司的控制权，内地子公司的资产处置仍须面对当地法律、法院程序、抵押权、债权人利益及其他监管要求。

这就是为什么一份香港法院的清盘令，并不能直接变成内地项目的出售授权。

跨境破产合作，为什么没有解决恒大问题？

香港与中国内地并非完全没有跨境破产合作机制。

2021年，两地建立了相互认可和协助破产程序的试点安排，最初涉及上海、厦门和深圳三个试点城市。

这一机制为香港清盘人在特定条件下寻求内地法院认可和协助提供了渠道。

但它不是一项可以自动覆盖所有内地资产的统一破产制度。

是否符合申请条件、应由哪一家法院处理、哪些公司属于相关程序范围，以及法院能够提供何种协助，都需要根据具体案件判断。

更重要的是，即使获得司法认可，也不意味着清盘人可以越过内地子公司的独立法人地位，直接拿走已经抵押、冻结或纳入其他破产程序的资产。

恒大集团的复杂股权结构，使这一问题更加突出。

清盘人指出，母公司在许多内地房地产项目中的权益主要表现为股权投资，而不是可以直接要求偿还的债权。

当底层项目公司资不抵债时，股权投资的回收价值可能接近零。

因此，跨境司法认可可以帮助解决清盘人能否依法行动的问题，却不能创造原本已经不存在的资产价值。

法律上的控制权，不等于经济上的可回收价值。

这也是恒大清盘与普通企业破产之间最重要的区别之一。

他们追回了什么？名画、飞机，还有一笔大学捐款

清盘人的最新报告列出了部分已经处置或正在追索的资产。

这些资产令人意外，因为它们与恒大曾经庞大的房地产开发业务几乎没有关系。

在恒大香港总部发现的107件艺术品中，已有96件被出售，取得约2880万美元。

藏品包括毕加索、莫奈和安迪·沃霍尔等艺术家的作品。但清盘人指出，这些作品的出售出现亏损。

另一项待处置资产是一架空客A319私人飞机。它停放在广州，自2023年以来已不具备适航状态。清盘人预计，这笔交易可能取得约1200万美元。

清盘人还试图从美国一所大学追回200万美元，涉及恒大在2020年作出的一笔捐款。

《金融时报》报道，这所大学是哈佛大学。清盘人认为，有必要审查相关捐赠是否存在可以依法追回的款项。要求退款并不意味着大学已同意返还资金，相关权利仍有待确认。

一家曾经开发数千个房地产项目的企业，如今需要通过出售名画、私人飞机和追索大学捐款，为债权人寻找资金。

这并不是说这些工作没有意义。

清盘人的职责本来就是尽可能追查和变现可以依法追回的资产，无论金额大小。

但这些资产的性质，反映出清盘工作正在面临的现实：最容易控制和处置的资产，往往不是价值最大的资产。

真正的大额资产与权益，可能仍被困在内地复杂的公司、债务和司法程序之中。

比房地产更有希望的，可能是向审计师追责

清盘人正在尝试另一条追偿路径：追究曾经参与恒大经营、财务报告和审计工作的相关人士及机构的法律责任。

其中最引人关注的，是针对普华永道国际及其香港、内地关联机构的诉讼。

清盘人寻求的赔偿总额约为85亿美元，指控涉及恒大过往财务报告审计中的疏忽及失实陈述。

今年8月，香港法院拒绝了普华永道国际要求退出相关诉讼的申请，使清盘人得以继续针对这一国际网络的协调实体推进案件。

但法院允许诉讼继续，并不等于认定普华永道国际应当承担赔偿责任。

普华永道国际否认相关索赔具有法律依据，并强调自己并未直接向恒大提供审计服务。案件的最终责任和赔偿金额仍须由法院裁定。

这场诉讼具有超出恒大本身的意义。

跨国专业服务机构通常通过不同司法管辖区的成员公司提供服务。一个国家或地区的审计出现问题，国际网络的协调机构是否应承担责任，长期以来都是复杂的法律争议。

如果清盘人最终能够成功索赔，可能为债权人增加重要的可分配资产。

但如果败诉，或者即使胜诉也无法执行判决，诉讼费用和漫长的等待便可能进一步消耗清盘资源。

清盘人还向恒大创办人许家印、前行政总裁夏海钧及其他相关人士追索约65亿美元的股息与薪酬。

这些索赔同样不能直接等同于可追回的资产。

在清盘程序中，提出一项金额巨大的诉讼请求，和最终收到相应款项，往往相隔多年。

许家印被判无期徒刑，债权人能因此拿回钱吗？

今年8月，中国法院判处恒大创办人许家印无期徒刑，并下令没收其个人财产。

这一判决标志着恒大危机的刑事追责进入重要阶段。

但刑事判决与香港清盘程序之间，并不存在简单的资金转移关系。

内地司法机关依法追缴或没收的财产，不会自动进入香港清盘人的账户。

不同程序中的财产权利、受偿顺序以及财产归属，需要根据相关法律分别处理。

对境外债权人而言，甚至可能出现新的复杂性。

假设香港清盘人正在追索某位前管理人员的资产，而内地法院也对同一批财产采取了刑事追缴措施，双方可能需要解决不同司法程序之间的权利冲突。

不能因为许家印受到刑事处罚，就推断境外债券持有人将获得更高偿付。

这也是恒大案令人困惑的地方。

企业倒闭、管理层被追责、财务造假受到处罚，这些事情都可能发生。

但它们并不必然意味着受损投资者能够拿回钱。

刑事责任、民事赔偿和破产分配，属于不同的法律问题。

谁应该优先拿到钱？

恒大清盘涉及的债权人并不是利益完全一致的群体。

他们可能包括境外美元债券持有人、银行、供应商、项目公司债权人，以及其他拥有不同法律权利的主体。

而在中国内地，房地产项目还涉及已经支付购房款的家庭、施工企业、地方金融机构和其他利益相关者。

这些群体对资产的主张并不处于同一法律层级。

某个房地产项目如果已经设立抵押权，其抵押权人可能依法对特定资产享有优先受偿权。

而持有香港上市控股公司无担保债券的投资者，通常不能仅凭债券持有人身份，要求优先处置内地子公司已经抵押的土地和房屋。

购房者权益和项目交付安排，则可能受到内地特定政策和司法程序的保护。

这并不意味着所有内地债权人都必然优先于所有境外债权人。实际受偿顺序取决于债务主体、担保安排、资产所在地和适用法律。

但在恒大这样的跨境企业集团中，债权人持有的是哪一家公司的债权，可能比集团整体还剩多少资产更加重要。

境外投资者过去购买恒大美元债券时，往往关注集团销售额、资产规模和融资能力。

破产发生后，他们却必须重新面对一个基本问题：

自己究竟借钱给了哪一个法律主体？该主体实际拥有多少可执行的资产？

在企业正常经营时，这些差别容易被庞大的集团财务报表掩盖。

到了清盘阶段，它们却可能决定投资者最终能拿回多少资金。

香港的国际金融中心地位，也正在接受检验

恒大案不仅是一次房地产企业破产，也是香港跨境金融法律制度面临的一场压力测试。

多年来，中国企业通过香港市场向国际投资者融资，香港则凭借成熟的金融体系和法律制度，成为中国企业连接全球资本的重要平台。

但这套体系存在一个长期的结构性问题。

融资可以在香港完成，企业的主要资产却可能位于内地。

投资者可以在香港法院获得有利判决，却未必能够在内地取得同等程度的资产控制权。

恒大不是唯一面临这一问题的中国房地产企业，但它的规模使矛盾格外突出。

对未来考虑购买中国企业境外债券的投资者来说，恒大清盘结果可能改变他们对风险的定价。

企业在境外融资时，是否提供有效担保？境外债权人能否直接向有价值的内地经营主体主张权利？发生违约时，跨境司法协助是否具有可预测性？

这些问题可能比发行时承诺的利率更加重要。

香港也并非没有能力改善现状。

跨境破产司法合作、企业信息披露、债券担保结构以及对审计责任的追究，都可能提高债权保护水平。

但法律制度的可信度最终取决于实际执行。

一家企业可以在香港上市数十年，融资数百亿美元。然而，当它倒闭时，如果大部分资产仍然无法被有效追索，国际投资者就会重新评估香港市场在跨境融资中能够提供多少法律保障。

2027年，债权人能拿回多少？

清盘人预计在2027年上半年进行首次中期分配。

这将是恒大香港清盘程序的重要节点。

但目前仍有大量不确定因素。

首先，清盘人尚未完成所有债权审查。其次，部分重要资产出售仍在谈判中。针对前管理层和审计机构的诉讼，也可能需要多年才能产生结果。

此外，清盘费用、诉讼开支及其他依法优先支付的款项，都可能影响最终可供分配的资金。

因此，不能将目前约0.95%的资产回收比例，直接视为债权人最终能够获得的偿付率。

这一比例未来可能提高，也可能因为债权审查、费用和资产处置结果而与最终分配比例存在显著差异。

清盘人目前没有提供可靠的最终偿付预测。

对于债券持有人来说，最现实的判断也许是：他们正在等待的，不再是恒大房地产市场的复苏，而是一场可能持续十年以上的跨境法律和资产追索程序。

恒大留下的问题，比1%更大

4.36亿美元并不是一笔小钱。

但对于申报债权约460亿美元的恒大清盘程序，它显得微不足道。

这笔资金来自出售艺术品、飞机、会籍和追收债款，而真正支撑恒大昔日商业帝国的房地产项目，大部分仍处于复杂的内地法律与债务结构之中。

香港法院能够命令一家上市公司清盘，却不能保证它能够控制集团在其他司法管辖区的全部资产。

清盘人能够起诉前管理层和审计机构，却不能保证诉讼最终带来现金。

中国法院能够对企业负责人作出刑事判决，却不能因此自动解决境外投资者的债权清偿问题。

这些制度之间的距离，正在由恒大的债权人承担。

2027年，第一笔清盘分配或许终于能够到来。但这笔钱究竟是多少，仍然无人能够给出确定答案。

恒大案最终可能证明，跨境金融市场最重要的风险，不只是企业会不会破产。

而是企业破产之后，投资者是否真正拥有一条可以走到资产面前的法律道路。